剖析铜业的幽灵赤字

伦敦金属交易所的头条新闻讲述了一个濒临铜矿饥荒的世界故事。

2025年即将结束，房价上涨近40%......这是自2009年危机后反弹以来最猛烈的年度变动。

我们目睹价格突破每吨12,000美元，这一水平通常意味着全球电网正在物理上熔毁。

但如果你看实际的硬件......那些实体金属，静静地放在棚子里......故事不是稀缺，而是一场庞大且昂贵的后勤捉迷藏游戏。

现实是：世界上并没有缺铜。它只是把铜转移到了对工业几乎无用但对贸易者极为有利可图的地方。

我们正在见证“经济困境”库存的诞生，金属被转移而非被转化为电线或变压器，而是作为对冲，以防政治上的“如果”。

假短缺的架构

摩擦点还不在矿井里，至少现在还没有。它位于伦敦的LME和芝加哥的CME之间的区间。

Benchmark Minerals的数据显示，截至10月，美国有73万至83万吨铜被“经济困住”。

把这个数字放在一个整体上：这足够制造大约1000万辆电动汽车，或者为 未来三年计划的所有人工智能数据中心接线......

然而，它两者都没有做到。

它被存放在仓库里，是因为交易员害怕传闻中特朗普政府将征收15%关税。

如果你现在把金属带进来，你就能逃过税。一旦进入美国境内，套利和高端环境意味着没有任何动机去移动。这是单向阀门。

我们已经到了一种奇怪的状态，世界上最关键的工业金属被当作数字代币对待......被囤积以供未来价值，而非用于当前的实用性。

17年提前期与10分钟交易的比较

矿业公司巧妙地推销了“过渡叙事”。他们指出矿石品位下降......这些比例从1900年的1.5%降至今天约0.6%......而且新的铜矿床从发现到首次生产平均需要17年时间。

故事引人入胜。它也是当前价格混乱的一个方便屏障。

投资者完全相信了长期赤字的说法，以至于他们将2035年的短缺情况计入了2025 年。这种“基于信念”的定价使矿业股权估值达到18倍的预期EBITDA，远高于12倍历史平均水平。

目前，行业主要依靠能源转型的“氛围”，而非订单簿的现实。在中国，全球超过一半的铜消费、建筑和制造业的实际消费依然疲软。“氛围”表明我们处于赤字;“地面部队”数据显示，我们目前有近一百万吨剩余金属停放在错误的邮编区。

谁来支付“绿色”保费？

我们需要讨论谁在收集新的铜业权益。当价格徘徊在12,000美元附近时，我们看到的不仅仅是商品周期;我们正看到从公共服务基础设施向私营平台提取的转变。

·         私人投资者：今年私募股权矿业投资额增长了三倍，达到120亿美元，而2024年为40亿美元。

·         电网税：预计到2035年，北美电网现代化的成本将达到2.5万亿美元。铜价每增加一美元，都是对每个家庭水电费的隐性税收。

·         替代陷阱：在这些价格下，工程师们拼命想用铝替代铜。但铝需要1.5到2倍的体积才能达到同样的导电率，并且带来了热力学上的难题。

人工智能和电动汽车行业所承诺的“无限增长”假设金融法则最终会顺应“云”的需求。他们不会的。

一个100兆瓦的人工智能数据中心可以消耗2000到3000吨铜。仅金属每吨12,000美元，就已成为资本支出的重要比例。最终，资产负债表将迫使你做出选择：建设数据中心，还是支付铜业投机者。你不能在这些层级同时兼顾。

维持与增长二元论

最令人警醒的数据来自现有硬件。今年，全球25大铜矿中18家报告产量下降。

这不仅仅是针对 格拉斯伯格或卡莫阿-卡库拉的打击。是关于维修费的。我们花更多资本只是为了保持产量持平。新矿建设的资本强度翻了一番，从2010年的年产8,000美元增至如今近20,000美元。

我们在企业新闻稿中看到的大多数“增长”其实只是为了赶上现有资产枯竭的绝望尝试。

这个行业实际上是在逆行。

2026年：结构性断裂之年

如果说2025年是“贸易对冲”之年，那么2026年才是数学开始变得真实的时期。

彭博NEF警告称，明年市场将进入真正的结构性逆差。 安全阀......废弃与替代......已经被逼到了极限。

废料目前占制造供应的36%，但这是一个滞后的指标。你不能回收昨天刚造好的车;你得等15年才能让那块金属回来。

2026年，我密切关注“特朗普波动性”。

如果预期的关税低于预期，美国那百万吨“被困”库存可能会涌回全球市场，引发价格崩溃，令“赤字”多头措手不及。

然而，如果关税生效且人工智能建设继续当前轨迹，我们将面临一个分裂的全球市场，美国及世界其他地区的铜价将完全脱钩。

赤字正在到来，但波动已经到来。