谁会终结美股牛市？专家：紧盯Fed但警讯也可能来自AI重度用户

自2022年10月来，美股这波牛市涨幅已超过100%，最近市场波动加剧，令人忧虑这波多头市场是否气数已尽？专家表示，市场俗谚说得好：「牛市不因老迈而亡，而是被谋杀的。」那么，这头牛会命丧何人之手？

金融时报报导，Absolute Strategy Research首席投资策略师哈内特指出，美股近年来的涨势有两大推力：人工智能（AI）兴起带旺企业盈余成长，以及货币政策大环境宽松。这两大助涨因素若生变，美股展望也将恶化。

美股估值极高 但牛市续命取决于利率、盈余和AI股展望

以各种指针衡量，美股目前估值已嫌极端。目前美股的落后本益比为28.4倍，比过去40年均值高出40%；美股的景气循环调整本益比现为41倍，比历史均值高出60%；即使考量有强劲的AI相关获利挹注后，美股目前的预期本益比为20.3倍，也比历史均值高25%。其他估值指针，例如「股价现金流量比」或「股价净值比」，也反映美股牛气冲天。

哈内特认为，以上估值指针之高，史上罕见，往年仅见于重大多头市场的顶峰，尽管行情触顶是市况大幅翻转的必要条件，光凭这点却不足以逆转走势。要打破美股当前强劲的上涨动能，尚待其他条件到位：利率、盈余和AI股展望丕变。

先看利率展望。伊朗战争一大意外，是带来的能源震撼有限。近来油价涨幅既不大，涨势也持续不够久，不足以严重破坏经济景气展望，也未导致利率预期大幅上扬。即使在油价冲上最近的顶点时，涨幅也只不过63%，与1990年和1973-1974年时分别飙涨100%和300%相比，显得相对轻微。

Fed若快速、大幅升息可能终结牛市

有些投资人好奇，美国利率要升到什么地步，才会让美股牛市戛然而止？哈内特团队认为，触动牛市翻转的不是利率的「水准」，而是升息的「步调」和「幅度」。

过去125年来，美股牛市每次触顶下滑前，必见到联准会（Fed）政策利率大幅调高。例如，1907年、1929年、1973年和2000年，都见到美国股市先跃上价位巅峰，然后在Fed启动升息后急转直下。但在那些年头，Fed升息幅度介于2至4个百分点之间，远大于目前期货市场预期的0.5%升幅。

再看盈余和AI股展望。美股近来涨势与AI驱动企业获利成长密不可分。所以，若要终结这波牛市，AI「泡沫」动能必须先爆裂。但目前，AI盈余仍强，营收也还健康。但许多投资人愈来愈担心科技巨头投入的AI资本支出太高、必须大举发行股票和债券筹资，将对超大规模云端业者（hyperscaler）的现金流造成冲击。

目前为止，投资人对SpaceX、Anthropic和OpenAI提供资金的意愿和能力仍强。根据Fed的数据，就算这三家AI公司的首度公开发行股票（IPO）合计募得2,000亿美元资金，美国散户投资人也有2.3兆美元的现金可投资，美国机构投资人另有6兆美元可派上用场。这显示，市场资金充裕，吸收这些新股发行绰绰有余，不至于惊扰市场。

AI重度用户现金流恶化 也将戳破泡沫

另一顾虑是，AI超大规模业者未来三年资本支出上看2.5兆美元，可能对这些科技巨头造成现金流压力。但哈内特团队指出，从达康泡沫破灭汲取的一大教训是，主要风险或许来自于AI产业潜在客户的现金流恶化。因此，投资人更应关切的是，AI重度用户的盈余和现金流是否有减速迹象。这些用户包括：金融、制造、媒体、运输、教育和医疗照护业。

哈内特预期，美股这波牛市的最后终结者，将是Fed大幅提高利率，以因应美企普遍获利与现金流带来的经济挑战。华尔街预估，未来一年，美企盈余成长可达21%，那可能导致Fed未来升息幅度远大于市场预期。但Fed在新任主席华许掌舵下若升息脚步慢半拍，美股牛市短期内还有继续奔驰空间。

结论是，这波由AI驱动的美股牛市或许还会延续一段时日，牛市可能已进入「终局」，但「终止」时刻还没到。