中国的金融压力正在加剧。北京面临一个痛苦的决定

12月初，穆迪将中国A1信用评级展望从稳定调整为负面。该评级公司担心，北京将越来越多地承担该国日益严重的债务问题的成本，“对中国的财政、经济和体制实力构成广泛的下行风险”。

穆迪有理由担心。自 2021 年初以来，已有 50 多家中国房地产开发商出现债券违约，少数地方政府已警告称，如果没有北京方面的帮助，它们自己也即将违约。中国金融体系外围的信托工具也面临着压力，过去6年里，中国68家公司中有7家倒闭。

当前中国在两个关键方面比之前的金融压力时期更加不稳定。首先，几十年来经济增长的三个最重要的驱动力——房地产、出口和地方政府——都在经历活动的急剧萎缩，这使得借款人偿还债务变得更加困难。其次，中国现在面临着深刻而普遍的信心问题，对消费、私人投资和出生率造成了影响。这些问题可能会蔓延到其他领域，包括金融部门。

这种压力的汇合让人想起2007-2008年的全球金融危机。可以公平地问，2024年中国是否会出现类似的情况。目前，除非出现意外的政治不稳定，否则发生金融危机的可能性很低。这是因为北京继续对贷款人和借款人的行为产生重大影响。2008年雷曼兄弟事件的根源在于西方银行对其交易对手资产负债表的信心崩溃，以及切断与那些被视为风险最大的交易对手的业务的能力。这种情况在中国很难想象，因为当事情变得棘手时，官员会集中协调主要各方的行动。

许多其他原因也阻止了金融危机的发生。其中最主要的是中国金融机构每年发放的信贷规模之大，让其他国家相形见绌。自 2008 年以来，新增信贷平均每年占国内生产总值 (GDP) 的 30%。相比之下，2022 年美国新增信贷占 GDP 的 9%，欧盟为 5%，印度为 7%。每年向经济注入如此大量的资金有助于缓解还款问题并降低违约风险。同样，中国90%以上的债务以人民币计价并在国内融资，从而使该体系免受外国投资者信心丧失的影响。最后，大部分存款存放在国有银行，它们拥有系统中最强大的资产负债表，从而降低了广泛存款外逃的风险。

尽管金融危机不太可能发生，但这并不意味着中国将毫发无伤地摆脱当前的债务问题。由于房地产活动崩溃、工厂向其他国家转移以及该国长期零新冠政策的影响，贷款机构蒙受了实际损失。自 2020 年以来，监管机构一直在保护作为金融体系核心的银行，通过中国人民银行提供流动性援助，并允许在不同时期内暂缓向房地产开发商、小企业和地方政府发放贷款。不需要被归类为不良贷款，从而人为地将信用损失保持在较低水平。但在某个时刻，忍耐将不得不结束。

中国日益严重的债务问题造成的最大损失之一是经济活动本身。造成中国经济增长结构性放缓的众多因素之一是不愿承认债务损失的真实程度，并继续大肆挥霍。中国当局允许信贷损失不被承认的时间越长，坏账堵塞系统的时间就越长。银行在贷款方面变得更加保守，因为他们知道自己已经持有的不良贷款的真实程度。与此同时，借款人在投资或承担更多债务方面变得犹豫不决，因为他们知道自己已经捉襟见肘。有很多迹象表明，中国已经到了这一步。

考虑到这些问题，中国当局在中期内可以为经济做的最有帮助的事情之一就是清除金融和企业部门的坏账负担，无论这种清除会多么痛苦。这是一个选择，要么继续走类似日本的道路——不良贷款和房地产过剩没有得到妥善处理，并通过增长放缓和价格下降在较长时期内发挥作用——要么选择类似于韩国经验的不同路线亚洲金融危机后。首尔的危机应对绝非易事。它涉及确认巨额损失、对金融机构进行资本重组以及重大的公司重组。但这些行动使韩国经济在短时间内奠定了更加坚实的基础，推动其发展到今天的水平。如果北京不采取类似的努力，中国的增长前景将继续黯淡。