六张图表显示中国摇摇欲坠的地方债务山

经过十年的拖延，中国地方政府的债务问题已经变得不容忽视。北京方面如何巧妙地采取行动来解决这个问题，可能会决定未来几年中国金融体系的成败，以及整个经济的发展轨迹。

中国的城市政府长期以来背负着沉重的债务负担，部分原因是财政制度将大部分税收收入分配给北京，而将国防以外的大部分支出留给了城市和省份。

但最近地方政府的债务痛苦明显变得更加严重。

今年5月，贵州省省会贵阳市财政局承认，其化解债务风险的措施已“基本用尽”。9月，内蒙古宣布将发行660亿元人民币（约合90亿美元）的“专项再融资债券”，以帮助偿还2018年之前发行的高息债务。

国际货币基金组织2月份预计，今年中国地方政府债务负担占国内生产总值的比重将上升9个百分点。2022 年，这一增幅仅为 5 个百分点。2021 年，这一数字为 2。 

其中大部分债务是通过“地方政府融资工具”（地方政府融资平台）（地方政府控制的企业融资平台）以高利率在官方资产负债表外发行的。

但银行和家庭（后者通过购买地方政府融资平台债券支持的零售理财产品）是主要债权人。如果过多的债务变成坏账，就会产生明显的金融和政治风险。

为什么长期困扰的问题现在终于到了紧要关头？

原因之一是，尽管抗击Covid-19大流行的支出大幅增加，但地方政府收入的两个重要来源——税收和房地产开发土地销售——在2022年遭受了重创。

房地产和土地销售——后者约占地方政府收入的四分之一——看起来不太可能很快完全恢复。这可能会让市政府的预算出现永久性的缺口。

具有讽刺意味的是，中国的问题在一定程度上也是2018年打击“影子银行”的结果，这场打击使财务紧张的地方政府融资平台缺乏除银行和债券市场之外的另一个融资来源。

自2018年以来，许多评级较高的地方政府融资平台债券的收益率呈下降趋势。但随着人们对地方政府融资平台信誉度的质疑不断增加，以及影子银行等替代融资来源的枯竭，低评级债券的发行成本仍然非常昂贵。

与此同时，由于多年的过度建设，许多地方政府项目的投资回报大幅下降。例如，数据提供商 CEIC 的数据显示，电力和供热行业的资产回报率从 2015 年的 4% 左右下降到 2022 年的 1.5%。

回报率下降、遗留利息成本高以及土地销售严重低迷，这些因素对地方政府来说构成了一个有毒的组合。但也有一些乐观的理由。

一方面，尽管债务问题普遍存在且不断恶化，但严重的金融困境似乎仍然集中在较不富裕的内陆省份，这些省份的绝对债务负担通常较低。咨询公司荣鼎集团在 2023 年年中编制的中国十大最陷入财务困境的城市名单中，除了天津等大城市外，主要由兰州和昆明等中国北部和西部城市主导。

中央政府还可以采用一些行之有效的策略来解决这个问题。

北京可以批准地方政府将更多的表外高息地方政府融资平台债务转换为官方省级债务——这种债务的利息较低，因为投资者认为省级债务最终是由北京方面支持的。

2015年启动的类似计划帮助地方当局为数万亿人民币的高息债务进行再融资。类似内蒙古的债务置换公告可能很快就会出台：周一，辽宁、云南、广西三省以及省级城市重庆宣布了总额近1900亿元的债务置换计划。

地方当局还可以依靠地方银行将高息地方政府融资平台债券债务作为低息银行债务进行再融资，或者展期现有贷款。

两种选择都有缺点。据咨询公司龙洲经讯称，地方政府融资平台债务至少占中国银行贷款账目的 11%。在净息差已经接近历史低点的情况下，注销或展期很大一部分债务将对盈利能力和资产负债表造成重大打击。将更多的地方政府融资平台债务转换为省级债务也会带来问题：道德风险，并且从长远来看，北京可能会面临更高的借贷成本，因为它对地方的消费习惯承担了更直接的风险。

但归根结底，北京没有太多选择。过去，当土地销售大幅疲软时，政府往往会通过地方政府融资平台来填补缺口——尤其是自 2016 年以来。随着金融状况的缓和和房地产市场的再次下滑，地方政府融资平台的债券发行量近几个月已经开始反弹。但这一次，市场可能无法吸收另一波大发行。

与此同时，有关地方政府工作人员拖欠工资的报道并不能让本已节俭的家庭放心。踢罐子的时间到了。